界面新聞記者 | 楊志錦

界面新聞編輯 | 王姝

8月14日，上證指數(shù)一度突破3700點，不過收盤下跌0.46%至3666點。從行業(yè)看，保險、券商、銀行等大金融板塊跑贏大市，其中農(nóng)業(yè)銀行（601288.SH）以1.76%的漲幅居銀行板塊之首。

農(nóng)業(yè)銀行可謂是銀行板塊“最靚的仔”。今年以來農(nóng)業(yè)銀行A股漲幅已高達35%，居上市銀行第二位。從估值看，8月14日農(nóng)業(yè)銀行A股市凈率（PB）已達到0.93倍，也居上市銀行前列，比其他五家大行高出24%-52%。

界面新聞記者采訪了解到，農(nóng)業(yè)銀行A股表現(xiàn)突出，既有資金追捧的因素，也有基本面穩(wěn)健的原因：

一方面，隨著政府債持倉規(guī)模的快速增加、個人貸款的穩(wěn)步增長，農(nóng)業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模已實現(xiàn)對建設(shè)銀行（601939.SH）的反超，躍居國內(nèi)第二位；

另一方面，依靠較高的撥備覆蓋率、較高的政府債持倉及橫跨城鄉(xiāng)帶來的韌性，農(nóng)業(yè)銀行利潤增長的確定性和穩(wěn)定性相對突出。

PB高于其他大行

所謂市凈率（Price-to-Book Ratio， 簡稱 PB），指股票每股市價與每股凈資產(chǎn)的比率，是衡量股票估值的重要指標(biāo)。

同花順ifind數(shù)據(jù)顯示，2016年以來銀行板塊持續(xù)破凈，其中2022年5月-2024年9月長達兩年多的時間銀行市凈率低于0.5倍。不過從2024年下半年開始，銀行股估值持續(xù)修復(fù)，市凈率開始穩(wěn)步上升。

實際上，這期間商業(yè)銀行凈息差收窄、貸款風(fēng)險也在暴露，經(jīng)營壓力加大，其估值不降反升主要因為無風(fēng)險利率下行，險資等增加銀行股的配置，以獲取銀行股的高股息。

“現(xiàn)在是銀行業(yè)最困難的時候，但是從股票表現(xiàn)來看，銀行反而很受歡迎。這不是因為銀行基本面好，而是因為別的行業(yè)相較不是那么好?！币晃汇y行業(yè)專家對界面新聞記者表示，“銀行業(yè)確實壓力很大，但和其他行業(yè)相比，商業(yè)銀行業(yè)績的穩(wěn)定性和高股息還是有保障的。”

雖然估值持續(xù)修復(fù)，但除招商銀行（600036.SH）外，上市銀行大多數(shù)仍處于“破凈”的狀態(tài)。其中，成都銀行（601838.SH）、農(nóng)業(yè)銀行、寧波銀行（002142.SZ）等幾家銀行市凈率已超過0.9倍，離1倍的市凈率已較近。

數(shù)據(jù)顯示，8月14日農(nóng)業(yè)銀行市凈率為0.93倍，工商銀行（601398.SH）、建設(shè)銀行、郵儲銀行（601658.SH）在0.75倍左右，中國銀行在0.7倍左右，交通銀行在0.61倍左右——農(nóng)業(yè)銀行市凈率要比其他大行高出24%-52%。

北京某大型券商首席銀行業(yè)分析師對界面新聞記者表示，從基本面看，農(nóng)業(yè)銀行近年營收、盈利表現(xiàn)出色，暫時沒有受到注資攤薄收益的影響，但銀行業(yè)經(jīng)營整體比較趨同，因此農(nóng)業(yè)銀行市凈率較高可能受到量化基金等交易行為的影響。

同花順ifind數(shù)據(jù)顯示，2022年-2023年6月農(nóng)業(yè)銀行市凈率在四大行中處于第四或者第三，但2023年下半年農(nóng)業(yè)銀行市凈率開始上行，并在2024年后升至四大行首位，不過與其他大行差距并不大。

從今年7月份開始，農(nóng)業(yè)銀行市凈率與其他三大行的差距明顯拉開。一個可能的原因在于，在當(dāng)前牛市行情中，農(nóng)業(yè)銀行因為漲幅大，吸引了更多資金流入，進一步推高了股價。

快速上漲后，目前農(nóng)業(yè)銀行的A股息率已低于其他大行。以8月14日A股收盤價及2024年每股分紅計算，農(nóng)業(yè)銀行股息率為3.5%，而其他幾家大行在4%左右。

資產(chǎn)規(guī)模何以超越建設(shè)銀行？

除資金追捧之外，市場也更加關(guān)注農(nóng)業(yè)銀行的基本面?！稗r(nóng)業(yè)銀行擴表和業(yè)績景氣度比較好?！鄙虾Ｄ持行腿淌紫y行業(yè)分析師對界面新聞記者表示。

在大行里，農(nóng)業(yè)銀行上市最晚、歷史包袱最重，卻在這些年里悄然完成了逆襲，尤其2023年總資產(chǎn)超越建設(shè)銀行，成為資產(chǎn)規(guī)模僅次于工行的第二大商業(yè)銀行。這是一個非常重要的轉(zhuǎn)折點，因為理論上規(guī)模越大，銀行可通過利差賺取更多收益，一定程度上也能帶來更多的手續(xù)費及傭金收入。

財報數(shù)據(jù)顯示，今年一季度末農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模達到44.8萬億，高出建設(shè)銀行2萬億。而2020年以來，銀行業(yè)普遍面臨有效信貸需求不足的難題，農(nóng)業(yè)銀行為何能保持較高的資產(chǎn)增速，實現(xiàn)對建設(shè)銀行的超越？

分析來看，主要原因在于農(nóng)業(yè)銀行金融投資增長較快。2020年-2024年，農(nóng)業(yè)銀行金融投資余額增長了6萬億，高出建設(shè)銀行2.3萬億。進一步分拆可知，農(nóng)業(yè)銀行在此期間加大了政府債券的投資：期間農(nóng)業(yè)銀行政府債持倉增長5萬億，相比建設(shè)銀行多2萬億。

“國有大行資金成本低，因此可以持有更大比例的利率債（利率債主要包括國債、地方債以及政金債）?！蹦彻煞菪袡C構(gòu)業(yè)務(wù)部人士對界面新聞記者表示，“此外，大行承擔(dān)了更多地方債承銷任務(wù)，有時為完成承銷任務(wù)會主動認購地方債，成為了地方債的重要認購力量。”

相比而言，農(nóng)業(yè)銀行在四大行中具有一定的優(yōu)勢，使其可增配政府債。依托縣域網(wǎng)點，農(nóng)業(yè)銀行吸收了大量低成本的存款。截至2024年末，農(nóng)業(yè)銀行個人存款余額18萬億，居銀行業(yè)首位；平均成本率1.55%，僅比郵儲銀行、招商銀行高。農(nóng)業(yè)銀行個人存款成本率比多個期限的國債、地方債的票面要低，配置政府債仍有利差可賺。

除此之外，農(nóng)業(yè)銀行個人貸款增長對其擴表也有貢獻。財報數(shù)據(jù)顯示，2020年-2024年，農(nóng)業(yè)銀行個人貸款余額增幅高于建設(shè)銀行1萬億。今年3月，農(nóng)業(yè)銀行成為首家個人貸款余額突破九萬億的金融機構(gòu)。

農(nóng)業(yè)銀行副行長林立今年3月在該行業(yè)績會上介紹，農(nóng)業(yè)銀行個貸業(yè)務(wù)重點聚焦穩(wěn)增長、擴內(nèi)需、惠民生、鄉(xiāng)村振興等領(lǐng)域，發(fā)揮橫跨城鄉(xiāng)、點多面廣的優(yōu)勢，積極滿足居民消費、小微企業(yè)主、個體工商戶及廣大農(nóng)戶融資需求。近年來，農(nóng)業(yè)銀行投放個人貸款量在可比同業(yè)中增量份額始終領(lǐng)先。

在個人按揭貸款不景氣的背景下，農(nóng)業(yè)銀行個人貸款增長主要依靠個人經(jīng)營貸。截至3月17日，農(nóng)業(yè)銀行個人經(jīng)營類貸款余額2.7萬億，相比2020年增長近2萬億，這其中縣域農(nóng)戶經(jīng)營貸款存量和增量占大頭。

相比貸款而言，政府債的收益率要低，而農(nóng)業(yè)銀行近年的擴表主要依靠政府債，這導(dǎo)致了其凈息差低于建設(shè)銀行。因此，雖然農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模已超過建設(shè)銀行，但營業(yè)收入和凈利潤仍低于建設(shè)銀行。

利潤增長的確定性和穩(wěn)定性比較突出

不過，農(nóng)業(yè)銀行盈利更具穩(wěn)定性。據(jù)界面新聞記者計算，2020年-2024年農(nóng)業(yè)銀行歸母凈利潤年均增速為5.9%，位列四大行之首。2024年，農(nóng)業(yè)銀行營收、凈利潤、利息凈收入三項均實現(xiàn)正增長，且三項指標(biāo)增速同樣位列四大行之首。

其盈利的穩(wěn)定性主要由三大支撐因素：一是較高的撥備覆蓋率?！稗r(nóng)業(yè)銀行撥備覆蓋率高、兌現(xiàn)債券非息收入大，這使得農(nóng)業(yè)銀行利潤增長的確定性和穩(wěn)定性比較突出。”前述上海中型券商首席銀行業(yè)分析師對界面新聞記者表示。

撥備覆蓋率是指銀行的貸款損失準(zhǔn)備金與不良貸款余額的比率。撥備覆蓋率越高，說明銀行為應(yīng)對不良貸款計提的準(zhǔn)備金越充足，風(fēng)險抵御能力越強，同時較高的撥備覆蓋率意味著銀行可在營收不佳的時候少計提撥備，從而達到平滑利潤的目的。

同花順I(yè)find數(shù)據(jù)顯示，2024年末農(nóng)業(yè)銀行撥備覆蓋率為300%，高出其他三家大行66-100個百分點。

前述上海中型券商首席銀行業(yè)分析師對界面新聞記者表示：“銀行下調(diào)撥備釋放盈利的能力，不僅取決于撥備覆蓋率絕對水平的高低，還與資本結(jié)構(gòu)、不良資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相關(guān)。農(nóng)業(yè)銀行的不良結(jié)構(gòu)（損失類占比低）和資本結(jié)構(gòu)（超額損失準(zhǔn)備計入資本多）意味著其利潤釋放更具調(diào)節(jié)空間。”

二是較高的政府債持倉。隨著利率水平的下行，商業(yè)銀行的利息凈收入下降，但利率水平下降帶來的債券資產(chǎn)估值提升一定程度上緩解了銀行盈利水平下降的壓力。理論上，商業(yè)銀行持有的債券資產(chǎn)占比越大，估值提升及收益處置的規(guī)模就越高，但收益也受買賣時機、債券久期等因素影響。

財報數(shù)據(jù)顯示，2024年末農(nóng)業(yè)銀行政府債持倉超9萬億，占總資產(chǎn)的比重達21.3%，相比2014年末增長了17個百分點。橫向?qū)Ρ瓤?，農(nóng)業(yè)銀行政府債持倉規(guī)模僅次于工商銀行，但占比與工商銀行相當(dāng)。

“雖然利率下行，但未來一段時間大行的盈利是有保證的，大行債券投資收益要比中小行更可持續(xù)。因為大行在過去很多年買了很多政府債，未來可以釋放好多年?！鼻笆鲢y行業(yè)專家對界面新聞記者表示。

在債券市場，債券收益率與債券價格成反比。在此前10年期國債收益率3%時買的政府債，現(xiàn)在隨著收益率下行，債券市價已明顯上漲，大行必要時可處置債券增厚收益。

以農(nóng)行為例，2024年該行利息凈收入同比增長1.6%，但依靠債券投資收益等非息收入的帶動，其營業(yè)收入增速達到2.3%。

三是橫跨城鄉(xiāng)帶來的韌性?！稗r(nóng)業(yè)銀行最大的一個特點就是橫跨城鄉(xiāng)的客戶基礎(chǔ)和機構(gòu)布局，這使得農(nóng)業(yè)銀行在各種沖擊和挑戰(zhàn)中具備更強的抗壓能力和平衡能力?！鞭r(nóng)業(yè)銀行一位內(nèi)部人士對界面新聞記者表示。

相比其他三大行而言，農(nóng)業(yè)銀行在縣域的布局更廣。農(nóng)業(yè)銀行縣域網(wǎng)點數(shù)量占全行網(wǎng)點數(shù)量的56%，貸款占比超過四成，這樣的業(yè)務(wù)布局和資產(chǎn)擺布使農(nóng)業(yè)銀行在經(jīng)濟下行期更能保持經(jīng)營穩(wěn)定。

在資產(chǎn)端，縣域、鄉(xiāng)村受宏觀經(jīng)濟周期、房地產(chǎn)市場調(diào)整、疫情的影響要比城市小，這使得農(nóng)業(yè)銀行以農(nóng)戶為主的個人經(jīng)營貸款在近年仍保持較快增長，并在同業(yè)中個人貸款規(guī)模率先突破9萬億。在負債端，農(nóng)村及縣域客戶的存款穩(wěn)定性較高，可為銀行提供低成本、穩(wěn)定的資金來源。

基于以上優(yōu)勢，農(nóng)業(yè)銀行縣域業(yè)務(wù)對全行盈利形成積極的正向貢獻。財報數(shù)據(jù)顯示，2024年農(nóng)業(yè)銀行縣域分部營業(yè)收入和稅前利潤分別增長5.4%、21.9%，均高于全行增速。